[펌] (3) 투자의 기본 - 안전마진. [출처] (3) 투자의 기본 - 안전마진. (가치투자연구소) |작성자 공부의중요성

먼저 안전마진의 기준을 먼저 살펴보면, BM이나 성장성, 보유현금, 수익성, PER밴드, 평균 PER, PBR, 배당성향, 무차입 경영, 지속되는 ROE 등 다양한 요소들이 활용될 수 있다. 이는 크게 '주관적 시각'이 반영되는 영역과 '객관적 확인'이면 충분한 영역으로 구분할 수 있는데, 전자로 BM/성장성/브랜드가치 등이 있으며 후자로 보유현금/PBR/부채비율 등이 있다. 후자의 경우는 예상이 아닌 확인의 영역이고, 눈에 찍힌 객관적 정보를 보고 판단하면 충분하다는 데에 그 의의가 있다. 

앞서 올렸던 (1), (2) 글에서는 잃지 않는 것에 예민해야 하며, 그에 대한 기준은 각자의 몫이라는 것을 말한 바 있다. 누군가는 동종업계 PER 15에 비해 현재 10배는 저평가라고, 누군가는 역사적 저점이므로 저평가라고, 누군가는 적자가 지속되고 있지만 그것이 경쟁기업이 도산되는 과정이었으므로 저평가라고, 누군가는 PBR 0.5 이하를 보고 저평가라고, 누군가는 해자를 볼 때/장기적 성장성을 볼 때 현 가격은 저평가라고, 누군가는 장기간 지속되는 ROE와 높은 배당성향을 보고 저평가라고 판단할 수 있다. 여기서 저평가라는 것은 가격이 가치 대비 높게 형성되었음을 의미하며, 이는 '안전마진'이라는 단어로 표현해도 무방할 것이다. 그리고 안전마진을 판단하는 기준은 다양하다. 이는 애초 그 기준이 되는 '가치'를 판단하는 기준이 다른 것에서 비롯된다. 즉 가치를 보는 기준, 가격을 보는 기준이 다르면 안전마진을 판단하는 기준도 당연히 다른 것이다.

한편 다양성을 관통하는 안전마진의 관점도 존재한다. 이를테면 한창 좋은 기업은 '이제 더 이상의 성장성은 제한적'이라거나 '앞으로는 떨어질(=잃을) 가능성이 크다'는 관점으로 보는 것, 반대로 한창 좋지 않은 기업에 대해서는 '더 이상 나빠질 일은 없다'거나 '앞으로는 좋아질(=오를) 가능성이 크다'는 관점으로 보는 것이 있다. 좋을수록 더 좋을 거라 보고, 안 좋을수록 더 안 좋을 거라 보는 것은 안전마진의 관점과는 거리가 있는 것으로 보인다. 대개 한창 좋은 기업은 펀더멘탈이 좋은 것 이상으로 주가가 오버슈팅하게 마련이고, 이미 주가가 많이 오른 기업은 대개 상방은 좁은 반면 하방은 깊게 열려 있다. 상당한 성장이 예상됨에도 주가는 아직 오르지 않은 기업에 투자기회가 있다.

"만약 어느 기업의 주가가 지난 6개월 간 두 배로 올랐다면 이미 매수시점을 놓쳤을 가능성이 높다." -랄프 웬저-

*한창 좋은 것과 이제 막 좋아지기 시작하는 것은 다르다. 

*장기간 3~5배, 나아가 10배까지 쉬지 않고 우상향하는 기업도 있다. 그러나 이것은 분명 흔치 않은 기회이다. 우리가 투자하는 99%의 경우는 대개 '한동안', '일정 기간' 좋은 경우이다.

기업의 매력도를 평가할 때 지금까지 올랐으므로 좋을 것 같다고 판단하는 것도 안전마진과는 거리가 있는 관점으로 판단된다. 이를 보고 '그런 사람이 있나?'라고 의문을 가질 사람이 많을 수 있는데, 이에 대해 "꽤나 많다."고 답할 수 있다. 어떤 기업을 듣고 그 기업의 주가 흐름을 봤더니 오랜 기간 지루하게 횡보하고 있으면 사람들은 외면한다. 반면 어떤 기업을 듣고 그 기업의 주가 흐름을 봤더니 최근 꽤 올랐으면, 사람들은 이에 관심을 갖는다. 주가가 하락하고 있는 기업에 관심이 없음은 물론이다. 대개 지난 주가가 판단의 기준이 되어 장기간 주가가 약세를 보이면 "그럴 만한 이유가 있다"고 판단하며, 지난 주가가 좋으면 "이젠 사야 한다."고 판단하곤 한다.
*'원하는 가격에 매수하지 않으면 내 종목이 아니라고 생각하는 것'은 성장주 매수에도 적용되어야 할 원칙이 아닐까? 단, 여기서 핵심은 애초 '원하는 가격'을 산정해둔다는 점이다. 이는 스스로 기업에 대한 판단을 어느 정도 마쳤음을 의미한다. 그전에 급한 마음으로 매수부터 하는 것이 아니라.

앞서 언급하였듯, 안전마진을 판단하는 기준은 다양하다. 그러나 위의 관점들은 공통적으로 갖고 있어야 할 주식투자자로서의 관점이 아닐까 싶다. 사견을 덧붙이면 비교적 객관적 정보라 할 수 있는 '자산가치/PBR/배당성향/부채비율/보수적 회계처리' 등은 안전마진의 근거로 활용하기에 '사업의 가치/성장성/(내가 생각하는)적정PER/ROE의 지속가능성' 등의 주관적 관점보다 나은 것으로 생각한다. 전자는 안전마진의 관점에서, 후자는 "주가가 얼마나 오를 수 있느냐"의 관점에서 보는 것이 좋을 듯하다. 즉 '얼마나 잃을 수 있는가'는 정량적 지표를 통해 판단하는 것이, '얼마나 벌 수 있는가'는 정성적 관점에서 판단하는 것이 좋은 것이다. 하방을 정성적 관점에서 판단하는 것은 다소 위험할 수 있다고 생각된다. 물론 이는 사견일 뿐이고, 중요한 것은 "얼마나 잃을 수 있는가?"를 먼저 따져봐야 한다는 것일 뿐이다. 

이 글을 통해 말하고자 하는 것은 투자 전략은 다양하게 가져갈 수 있지만 그 기반에는 반드시 안전마진이 전제되어 있어야 한다는 것이다. 만약 자산가치가 뛰어나고 PBR이 낮으며 회사를 보수적으로 운영할뿐더러 해자가 있고 또 무차입으로 경영하는 회사가 있다면 그야말로 금상첨화일 것이다. 그러나 현실적으로 그런 기업을 찾기는 쉽지 않다. 대개 신사업의 성공 여부가 애매하다거나 성장성이 언제 꺾일지 모른다거나 비용 관리를 제대로 하지 못한다거나 주주환원정책이 부족하다거나 자본이익률이 마음에 들지 않는다거나 할 수 있다. 즉 마음에 들지 않는 부분이 있을 수 있다. 그러나 동시에 투자할 만한 이유 또한 있을 수 있다. 신사업의 성공 여부가 애매하지만 성공할 경우는 큰 실적 개선이 기대된다거나 재무구조 개선으로 배당 개시가 기대된다거나 사업의 성장성은 적지만 자산재평가의 가능성이 있다거나 웬만하면 성장성이 정체될 것 같지는 않다거나 등등... 투자아이디어가 훼손될 수 있지만, 투자아이디어가 잘 작동할 경우 수익을 예상할 수 있는 경우가 있다. 이는 동시에 "잘 되면 좋지만, 안 돼도 무방한"이라는 표현을 쓸 수 있으며, "잃을 가능성은 낮으면서도 벌 수 있는 투자"라 볼 수도 있을 것이다. 반대로 애매함 속에 안전마진을 확신하지 못한 상태에서 투자를 한다면, 이는 '잃을 수도 있으면서 벌 수도 있는 투자'가 될 것이고.

안전마진은 다양한 투자아이디어 속 핵심 전제이다. 다양성이라는 단어로 훼손될 수 없는 개념이며, 안전마진을 중시하는 투자자만이, 얼마나 잃을 수 있는지에 예민한 투자자만이 시장에서 장기적으로 생존할 수 있다. 모든 것이 완벽한 투자처는 아니더라도 최소한 '투자아이디어가 잘 작동하지 않아도 무방한' 기업에 투자하는 것은 중요해 보인다. 안전마진을 내려놓고 '벌 수 있는 곳'으로 이동할 때 손실은 시작된다. 한편 끝없는 성장이 계속될 것이라는 관점, 그리고 끝없는 하락이 계속될 것이라는 관점은 주식투자자의 관점으로 부적절한 듯하다. 오히려 가파른 성장속도는 더욱 조심하고 경계해야 함을 시사하며 끝없는 하락은 턴 어라운드를 기대할 수 있음을 시사한다.  

(2)편에서 언급하였듯, 그리고 이 글에서 언급하였듯 안전마진을 판단하는 기준은 다양할 수 있다. 분명한 것은 자신만의 종목선별기준과 판단기준을 정립해야 하며 안전마진을 판단할 수 있는 근거를 확보해야 한다는 것이다. 그리고 투자판단을 함에 있어 안전마진을 반드시 염두에 두고, 얼마나 잃지 않는가를 염두에 두고 움직여야 한다. 안전마진은 투자의 기본이며, 투자자는 잃지 않는 것에 가장 예민해야 한다.

*안전마진은 가급적 정량적 지표로 판단하는 것이 좋다고 썼지만, 꼭 그렇지만은 않습니다. 경쟁기업들이 도산하는 과정에서의 지속되는 적자라면, 앞으로 급격한 성장이 예상되는 가운데 미래 순이익을 가정하였을 때 현 주가가 현저한 저평가라면, 현 PBR과 ROE의 지속가능성을 예상해본 결과 저평가라고 판단된다면 이는 하방보다는 상방이 훨씬 열려있다고 판단할 수 있을 것 같습니다. 주가는 미래를 반영하는 것이기 때문에, 미래에 대한 판단을 전면 부정할 수는 없는 것입니다. 결국 또 "상황에 따라 다르다."는 뻔하고 뻔한 얘기인데요, 그래서 투자가 어려운 것 같습니다. 실제로 워낙 상황에 따라 다양하니까요...^^;;

*이 시리즈(?)는 제 투자관을 정립하며 정리하는 글들입니다. 과거 투자철학을 정립하였다면, 최근에는 종목을 판단하는 기준을 정립하였습니다. 아마 다른 분들도 그러시겠지만, 낮은PBR이나 배당성향, 미래성장성, BM, PER밴드, 부채비율 등 위에 언급한 다양한 요소들을 모두 고려하고 있는 것 같습니다. 그리고 이러한 요소들을 통해 안전마진을 먼저 판단하려고 하고 있습니다. 애매한 부분이 있고 '잃을 수 있는 것'이 보인다면 가급적 배제하려고 하고요. 결국 '다양할 수 있는 자신만의 투자관'과 그럼에도 공통적으로 전제해야 할 '잃지 않는 것에 예민함'을 정리한 내용입니다. 하나같이 뻔한 얘기들이었네요... 양해 부탁드립니다.(_ _) 

[출처] (3) 투자의 기본 - 안전마진. (가치투자연구소) |작성자 공부의중요성